一个时代的终结

• 随着高盛和大摩转变为银行控股公司后，意味着华尔街一个时代的终结：从此之后没有投资银行了。而这一变化，会对全球金融市场产生长期影响。最直接的一个结果就是：比尔格多斯所说的“影子银行”全面破产了。
• 大家都说中央银行在印钞票，实际上，在过去几十年中，“印钞票”最多的不是中央银行，而是华尔街的投行（也就是我们的说的综合类证券公司）。它们所创造的“金融创新”产品，使得央行传统所采取的，以商业银行的保证金率来管理流动性，“成为一个笑话”（格罗斯语），造成了大规模的作用扩张。这也是为什么在过去几十年里，央行对流动性的管理，往往体现得力不从心。
• 而现在，随着这些“影子银行”的消失，信用收缩是必然的。据《华尔街日报》报道，高盛/大摩目前的杠杆率大概是28倍，而一般商业银行的杠杆率是12倍左右。也就是说要减少杠杆一半以上。转为商业银行后可以接受存款，但这只是以一种负债来代替另一种负债。要降杠杆只有（1）卖资产（2）加资本金。主权基金在做了一回冤大头后，现在再要他们来投资，有点难了。（现在最大的希望就是，历史显示，在对外投资上，也习惯于做冤大头的日本人了。）这样主要的手段就是卖资产了。（想买上海新天地房子的人快打电话吧。）
• 虽然目前中国的股市已调整了很多，而且现在又有政府的直接介入，近期股市完全有可能有较大幅度的上涨。但老实说我还是不是很有兴趣介入。因为在我看，现在我们已经在进入一个和过去几十年完全不一样的世界了。是需要调整我们传统的估值观念的时候了。
• 当然，“这次不一样”是每次极端悲观或乐观时的典型症状。完全有可能我现在就是患了过度悲观的毛病。如果我现在是在管理别人钱的话，我想我会考虑是不是要冲进去。但既然是自己的钱，我则是宁可犯过度悲观的毛病，也不要犯过度乐观的毛病。
• 这次牛奶事件让投资者体会到了消费品公司的投资风险。当然这件事本身是有很大的偶然性，但大多数投资者往往没意识到的一点是：消费品公司的投资风险小，是一个100%的错觉。是的，日常消费品行业受经济周期的影响确实可能小一些。但经济周期所影响的只是业绩“短期波动”。如果从长期投资价值来讲，消费品公司，总体而言，风险是最大的。
• 根据标普（？）的统计数据，消费品行业的公司破产比例，是所有行业中最高的。其根本原因在于，消费品行业的客户转换成本通常很低，要想建立起有力的“护城河”，是非常非常难的。也许经过多年的广告轰炸，我已经成为蒙牛忠实的客户。但只要出现一次“毒牛奶”事件，我就马上转换到进口或其他品牌上去了。
• 当然，消费类里面也有让老巴赚钱的可口可乐这样的“品牌”公司。所以可乐当年也发生过“毒可乐”事件，但对它的长期业绩，并没什么大的影响。因为可口可乐，已经以它的“品牌”成为一个独一无二，没有什么替代产品的商品了。所以也许会有短期的收入影响，但过了一会儿， 人们又会重新购买。
• 但是，品牌的建立不是一朝一夕的，我们可以注意到，巴菲特买的消费品牌，几乎都是要有百年历史的。
• 对于目前中国政府针对股市的救市政策，我不是很理解它的用意。出点降印花税的政策，我能理解，但真金实银地买股票？为什么？与美国不同，中国股市的下跌并没造成任何系统性风险的迹象。利益团体的操纵？转移民众对“毒牛奶”事件的视线？给华尔街出货？我对政治的揣摩能力向来比较差。不得而知。
• 我原来认为，中国经济改革目前比较明显可以做的一件事就是金融改革（现在看来已有被寡头垄断的势头，难度越来越大），而忽略了另一个很有潜力的领域，就是农村的土改。
• 有人认为提高农民收入的主要障碍是农产品价格。我并不以为然。即使以现在大幅上涨的价格，农民能靠种地赚的钱，还是很有限的。而在一些经济发达国家，政策对农产品价格同样大幅补贴，并没造成明显的城乡贫富差异。
• 实际上，单从收入的角度讲，我认为城乡差异早就没有了。现在上海一个钟点工每小时的工资最起码是10元，早已超过很多上海人的工资。（所以，女士们不用羡慕国外的全职太太了。中国的全职太太也会越来越多，因为请一个保姆所花的钱要超过太太一个月的工资。所以还不如请太太回来做保姆了。）关键是农民要融入城市生活的成本很高。我看一个方法就是土改，让农民可以卖地，而且这些地的用途可以扩大，使他们能卖个好价钱。这样让他们能一次性地获得一些资本，付一些钱到全社会的教育/医疗基金中，使城市的教育/医疗体系能有扩容的资本，也能让他们享受到城市的教育/医疗。也使他们能有资本在城市首付买房。
• 缩小城乡收入差距的根本方法，不是让农民如何通过种地赚更多的钱，而是让农民成为城镇居民。

百年一遇的金融风险？

• 据说，格林斯潘称目前的金融危机可能是百年一遇。老实说，我不明白他怎么还好意思到处乱发议论。当前美国暴发的金融危机，可以说老格就是最大的祸手之一。如果不是他一试图挽救每一次的危机，把利率保持得太低，坚持认为华尔街不需要监管、自己为有效地调节，那么今天可能就不会有“百年一遇的危机”了。可以说，今天我们所看到的美国金融危机，就是让一个一心想做官的书呆子来管理国家金融的结果。而令人悲伤的是，我们全世界的人民都被他一起拖下水。
• 我对目前中国的金融的官员们，比较担心的一点，就是他们都太过要扮格林斯潘。英文很好，各种国际金融术语/理论头头是道，和国际金融官员/银行家们交谈甚欢，大家纷纷称赞你“与国际接轨”。可是，这些家伙实际上要么是各怀鬼胎，要么是稀里糊涂。你和他们打成一片，要么是被他们当冤大头，要么就是和他们一起稀里糊涂。
• 就像现在的中投公司，被一帮华尔街的销售人员围着转，吹捧一下，就真的以为自己是投资管理大师，洋洋得意地去“抄底”了。殊不知华尔街的水这么深，哪容得你这个外来的人来玩？人家是在把你当冤大头，不斩你斩谁？就像当年冲进去的日本人，也是同样的命运。而有意思的是，楼继伟在最近接受《机构投资者》访问时还坚称：我们现在还没亏钱，因为我们还没卖出。让我想起套牢的大妈。
• 现在的问题就是，要么是书呆子，只知道照搬书本。要么就是给格林斯潘们和华尔街的销售员洗了脑，对真实世界了解，精明的人太少了。就像最近搞出来的一个《反垄断法》，就让人不太容易理解。这一法规在国外，本身就很受争议。如果没有政府的保护，在自由竞争的市场里，哪有这么容易垄断？如果这么容易垄断，这么容易形成“护城河”，投资就不会那么困难了。搞不懂中国有这么多事情可做，偏要去搞《反垄断法》。
• 我原猜想是不是要像当年朱镕基借着入世贸来逼着市场开放一样，这次政府是不是要借《反垄断法》针对电信、金融、电力这些政府垄断的最后堡垒做些动作。现在看来不像，因为电信/金融这些行业不动，而吵得最热闹的居然是“果汁”。好不容易让外国人当一回冤大头的机会都不要。如果果汁市场真的能被垄断的话，何不让中投公司来投资呢？
• 尽管你可以说新加坡是洗钱中心，但你不能不说这是李光耀的聪明，利用了这样的机会，至少是创造了新加坡的繁荣。我对李光耀的能力，是绝对佩服的。就像基辛格一样，尽管从传统的个人道德标准来讲，没什么可称道的，但他们可以说是绝对的现实主义者，对真实世界有深入的了解，而且有超强的执行能力。我相信他们对人类社会的贡献肯定要超过那些一心想做好事，但对真实世界一点不了解的人。
• 这一轮的金融危机什么时候会结束，我不知道。但个人感觉还没结束。目前为止，垮台的还是一些比较脆弱的金融机构。AIG的危机，可以说是一个新的开始。可能要有一家像花旗这样的商业银行的垮台，才意味着这轮危机的最后结束。
• 不管危机什么时候结束，但有一点是肯定的：去杠杆化，以及因此而导致的信用收缩，将持续很多年。这一轮危机的起因就是所谓的金融创新，绕开了传统的对信用的“保证金比率”的管理方法，导致信用的巨大帐外信用扩张。
• 几年前，曾有一个在芝加哥做外汇衍生合约交易的朋友对我说，对于这份合约，全美国只有5个交易员在相互交易，也只有这5个交易员搞得明白。而他们5个交易员帐面上都是赚钱的。而这些交易员所在公司帐面上的钱都多出来了。而从逻辑上讲，这是不可能的，因为合约交易是一场零和游戏。而像雷曼公司，类似的交易合约，可能有几百万项。可想而知，信用的虚扩，是有多惊人。
• 而现在，无论是从商业上的需要，还是从美国政府监管的角度，必然会逼使金融机构去杠杆化。而且，美国政府经历了这次危机，再加上花了这么多钱，必然会加强对金融创新的监管。即使危机过后，金融机构想重新通过金融创新来提高杠杆，至少在一段时间里，都会很难。
• 其结果是什么？我想很可能是我们大多数活着的人都没经历过的投资环境。不要再为15倍的PE感觉便宜了。未来的PE区间可能是以15为上限了。对目前来说，从股票到房产，所有资产的价格，可能都要下个台阶。
• 我感觉可能有所机会的，可能是商品。近期美元的强势，很大原因可能是美国金融机构抛售海外资产，美元回流填窟窿的结果。与美元强势相应的是商品价格的回落。虽然经济的减缓，会减少对商品的需求，但至少从中期来看，商品的供需关系，并没根本的改变。而美元的强势，肯定是无法维持的，尤其是从美国政府在为拯救金融系统又背了这么多债务之后。
• 不过，有一点是肯定的，这不会是世界末日，危机加重一天，就是离转机近一天。如果说一个月前我脑子里10根神经里10根都是看空的话，那现在我至少要让其中的1~2根开始转多了。不是说现在可以买，但可以关注一下有些什么股票，在价格适合的时候，可以买了。
• 像招行/人寿这些，跌得多少，我都不会看，因为在我看，这些公司就是一个黑洞，我们这些外部人，根本不知道里面有些什么。但像万科这样的公司，我觉得是可以评估的。因为它的披露还是比较详尽的。你可以根据它所拥有的地皮，根据你对个地区可能的房价做个估计。不一定正确，但至少是有所依据。

由三鹿奶粉想到的

• 近日来三鹿奶粉事件炒得沸沸扬扬，因三鹿奶粉而致病的孩子确实很可怜。我完全赞成追究三鹿集团的责任。把承任推到奶农身上肯定是站不住脚的。供应链管理，本来就是企业管理的一部分。就要让它赔到痛、赔到跳，才能让其他企业害怕，才会有加强管理的动力。
• 可是，就在我们热切讨论三鹿事件以及相关的食品安全问题时，我们不应忘记，尽管这些事件本身确实很令人震惊，但对社会整体的健康状况，这些事件的影响相对来说还是比较小的。目前为止因三鹿奶粉而就症的病孩有多少？几百人？可目前全中国有3.2亿烟民，被动吸烟的人数5.4亿，每年死于被动吸烟的人数超过10万，怎么没多少人去关注呢？所以我想，对政府来说，把同样多的资源，投入到禁烟上的话，对社会整体健康水平提高的作用，会超过去查“毒奶粉”等等。而对个人来讲，戒烟/增加运动/注意饮食，相对于一天到晚担心食品安全，提高寿命的效果要好得多。
• 政府的食品安全的监管确实需要，但总会有疏漏，不可能面面俱道的。有效的监管还是需要市场的力量，通过竞争和自我利益来减少安全的风险。营销学上讲，持续的高额广告，很大程度上是一种“自我绑架”的行为：我投了这么多钱做广告，所以我一定会把产品做好，否则我这些钱就白投了。所以消费者选择进口的品牌、历史久/规模大的品牌，并不全是盲目的品牌崇拜，而是理性的消费的选择。也许它们的东西和其他的品牌的东西并没区别，而价格却更高。也不是说这些品牌就不会有问题。只是在信息不对称的情况下，选择这些品牌的安全性确实要高一些，因为一旦名誉受损，这些品牌的损失会更大，所以从自我利益的角度，他们会更当心。对消费者来说，就是消费风险更小一些。
• 三鹿奶粉事件同时也让我想到，那些明星做产品代言，也是有风险。当然钱是已经落袋，但声誉上，总是受点影响的。所以做食品/药品之类的东西，确实要当心。像李连杰、陈道明，代言一些服装什么的，尽管挺傻的，但至少不会出人命。