如何扩大内需

• 政府宣布明后两年投资4万亿刺激经济。但这4万亿里面多少是本来就要投的？多少是准备新投的？2007年全国财政收支分别是5.13万亿和4.98万 亿。也许，公布这一消息的主要目的还是向国人提振信心，同时也向外国人显示，我们正在积极努力排解危机吧。
• 不过，增加财政投入刺激经济的想法，肯定是有的。而这也是典型的凯恩斯主义的思路。可是，以我的理解，凯恩斯所强调的是，当经济的增长和就业率低于其内在潜在水平时，可以通过公共投资，带动私人投资，使供需在更高的水平上达到平衡点，而从来没有说过，增加财政投入，就是刺激经济增长万试万灵的万能药。
• 98-99年期间的投资能拉动经济，一个主要原因是当时中国基础建设方面确实有很多需要投资的地方，而且配合了积极的招商引资，对外开放的政策。这些基础项目的建设，极大的改善了投资环境，吸引了大量私人投资，尤其是出口型企业。而今天，我们在哪些方面的公共投资，能有效地吸引私人投资的跟进呢？
• 有不少人认为目前中国应该减税，让老百姓有更多的钱消费，这样可以刺激内需。这种观点也很让人怀疑的。经济学里早就有了“永久收入假说”，虽然其可靠性还有待验证，但这确实是我们研究行为时需要考虑的。虽然会有些“月光族”，但人类从总体上讲，可不是只知今朝有酒今朝醉的短视之徒。我今天可能因税收降低而多了几块钱收入，但我不会简单地就把这几块钱花掉，我必然会考虑我将来的收入情况会怎样。如果我认为未来的收入支出状况很不明朗，我可能就把这些钱存起来，而不花了。另一方面，如果我今天交的税增加了，可支配的钱少了。但如果我相信因此我未来的退休/医疗有了更好的社会保障，我反而可能会增加消费。
• 仔细想一下，把“刺激内需”作为一种政府政策，是挺好笑的。任何一家做企业的，谁不是绞尽脑汁地想“刺激需求”？只不过企业未必会很在乎这些需求是来自“内”还是来自“外”。为什么这么多年来中国这么多企业依赖出口，无非是因为（1）外国人更有钱，（2）满足明确的订单需求比满足难以捉摸的消费者需求更空间。
• 从政府的角度，增加民众收入，似乎是一种有效的刺激内容的方式。可是，政府是不可能“增加”收入的，它只会“消耗”和“转移”收入——不同人之间的转移（税）和时间上的转移（债）。要想真正刺激内需，只有一种方法，就是商家以更有效的方式提供人们更愿意买的产品/服务。
• 当西方国家因金融制度上的问题而陷入衰退危机时，凯恩斯主义也许是适合，甚至可能是必需的。但对中国来说，现在更需要的可能是“供应学派”而不是凯恩斯。因为中国现在缺的不是信心，而是更开放的市场。

信用扩张不等于多印钞票

• 最近的金融风暴是不是百年一遇？几乎是肯定的：英美这些经济发达国家里大银行面临大面积挤兑，是1929年以来所没有出现过的。而既然我们经历了百年一遇的变故，那我们的处世之道也要有所变化。
• 在投资上，具体该怎么变，我并不很确定，但有一点我是很确定的：那就是我们的投资思路也需要有与过去几十年所不同的变化。而对这一点，我感觉大多数人好象还没有很大的认识。还是维持了过去几十年的大牛市思维。似乎目前的下跌只是长期上升趋势中的一个下调，很快就会恢复上涨，或有强劲的反弹。
• 就像钟摆的摆动一样，二战以来的信用扩张，既然已经持续了差不多60年，那这种收缩回摆，相信是不会在几年里完成的。很有可能要持续几十年。6000点以上的人可能要到20年之后才能解套。
• 很多人对未来金融市场还比较乐观的一个主要原因，是认为中央银行会加紧印钞票，增加货币供应，从而刺激资产价格的上升。但是：信用扩张与简单的增加货币供应，有着本质的不同。信用、信用，就是信任程度。信用扩张虽然确实会增加M2供应量，但它是以对未来现金流的信心为基础的，而不是简单地凭空印钞票。换句话说，信用扩张不是靠多印钞票（央行增加基础货币供应），而是靠增加杠杆来增加货币的。
• 信用扩张的本质是人们信心的增加、风险溢价的降低。所以，作用扩张的过程，就是风险溢价降低的过程。现在大家都批评美国过去几十年的货币政策过度宽松，有一定道理，但并不是完全公平。与其说美国的货币政策太宽松，不如说全世界人民对美国的经济和金融管理能力太相信：全世界人民（过去10多年里尤其是中国人民），对美元以及美元资产的需要无穷无尽，那它的供应自然也就源源不断地出来了。格林斯潘说过的所谓“谜题”（长期国债收益率几乎不受短期利率上调影响）以及所谓“储蓄过剩”，都可以用对美元资产的高度信心来解释。
• 但现在，这种信心正在逐渐消失。过去几十年里信用扩张，是围绕着美联储和美国经济来进行的。而现在这个核心的作用正在削弱，接下来的信用扩张又围绕什么来进行呢？即使央行不断增加流动性，更多的可能性是增加通胀，而不是刺激信用扩张（信用扩张的结果是资产价格上涨，而通胀的结果是物价的上涨）。
• 不过，个人认为，长期的恶性通胀的可能性还是比较小的。除非有大规模的战争。因为资本的全球化，会对央行的货币政策有很大的制约性。如果央行的货币政策有导致恶性通胀的迹象的话，很可能会导致资金外逃，而使央行不得不提高利率，抑制通胀。
• 在未来几十年里，很可能经历持续的金融市场和资产的估值收缩，风险溢价的上升。我们不应忘记：巴菲特是二战后资产大牛市的产物。下一个巴菲特，现在可能刚刚出生，要等几十年后再度信用扩张时，才会出现。
• 今天大家看到的报道说：北大学生去卖肉。这是令人不可思议的新闻。几十年后，我们可能看到报道说：北大学生不去卖肉，却去搞金融。因为这是令人不可思议的事。而那时，可能是金融市场真正见底的时候吧？

• 万众期盼的降息终于如约而至。但遗憾的是，现在的降息可能已没有过去“利好”的神勇。在很多人看来，可能是更多地散发出“利空”的味道了。因为这可能意味着问题确实很严重了。
• 这很有点像巴菲特投资于GE的情形。虽说老巴出手，对GE、对美国股市来说应属利好。可GE愿意开出如此优厚的条件让老巴来“趁火打劫”一把，那很多人就不得不怀疑，GE面临的问题可能比现在看到的要大。而如果连作为“美国企业脊梁”（巴菲特语）的GE都要承受年利率10%的负担，那其他的企业又会怎样？我想这可能也是老巴出手后，GE/美国股市，不涨反跌的原因吧？
• 我对张五常先生一直很敬仰，因为他在经济制度安排上确有深入的研究和独特的见解。可涉及到对宏观政策的建议，那张先生的见解和你我的见解，可能就没有什么明显的特别了。没有办法，宏观经济确实是一个太复杂的问题。不过，从他对前期美国一批经济学家发出的反对美国政府救市方案的评论来看，他比那些书呆子，还是要胜一筹的。
• 不知道是巧合还是事先就有预感，美国现在的财长和美联储主席，似乎就是为应对目前的金融危机所准备的。要说对金融市场运作的了解，可能全世界找不出几个比保尔森更了解的人。要说对金融崩溃的了解，可能全世界也不找不出几个比伯南克更了解的人。虽说伯南克对1929的研究仅限于纸上，但现在活着的人里又有几个经历过当年的大萧条？这也算是美国不幸中的万幸。换了其他人的话，可能情况还会更糟。
• 说起来最近两周里还真是有点让人兴奋的。这种大崩溃的情况，可能也是百年一遇。而我们也算是见证历史了。当然，这也是还没伤到自身之前说的风凉话。如果市场真地继续恶化，所谓覆巢之下岂有完卵。所以还是希望这场危机来尽快过去。
• 对于目前中国经济管理层，我始终有点担心，但一直没能准确地找到问题所在。真到我看了最近一期比尔格罗斯的市场评论，其中的一段话给了我启发。比尔格罗斯说，运作良好的市场，要能够在市场的无形之手和政府的有形之手之间找到微妙的平衡。美国目前的问题，就是因为过度强调无形之手，而忽略政府有形之手的结果。
• 中国过去几十年的改革成为，就是因为明智地判断了哪些是需要大力改革的（产权/市场），哪些是不能随便放的（政治/资本）。如果我们当初随便听取了西方自由派的建议，要搞“民主”，要放开汇率/资本控制，那我们可能早已陷入当年俄罗斯的混乱中。（而我们没有俄罗斯的石油来救我们）但另一方面，如果我们不是不遗余力地推进私有化、市场开放，那我们也不可能有今天的经济繁荣。
• 而现在经济政策的制定者，似乎失去了方向，对什么是该做的、什么是不该做的，失去了判断力。在进一步推进市场化的核心问题上，止步不前，而对于一些在国外就不完善，而对中国更可能是有害的东西，却是乐此不疲地照搬照抄（比如《物权法》、《劳动法》、《反垄断法》，还有现在的融资融券），而美其名曰：与国际接轨。
• 不过，目前正在热议的农村土改，应该是一个正确的方向。如果这一方面有所突破的话，中国再有20年的快速发展，是完全可以期待的。不过，相对而言，目前的城市居民感受到的发展，可能会慢一些，因为发展得较快的会是目前的农村居民。国庆旅游期间，经过浙江的几个县城，明显感觉现在的城，也已是相当繁荣。
• 在思考问题时，应该养成一个良好的习惯：对于新接触的观点，马上从现实生活中去找相应的例子，来看看是不是能证伪/证实。比如，很多人都说中国证券市场容易暴涨暴跌是因为缺乏做空机制。但这种观点很容易证伪，因为如果这个观点是正确的话，有做空机制的市场的波动幅度，就应该是小于中国市场。可是，你只要看看美国1929年的股市泡沫，1990年代的网络股泡沫，都是在有做空机制的情况下形成的。怎么还会有人说做空机制能抑制股市泡沫形成呢？

一个时代的终结

• 随着高盛和大摩转变为银行控股公司后，意味着华尔街一个时代的终结：从此之后没有投资银行了。而这一变化，会对全球金融市场产生长期影响。最直接的一个结果就是：比尔格多斯所说的“影子银行”全面破产了。
• 大家都说中央银行在印钞票，实际上，在过去几十年中，“印钞票”最多的不是中央银行，而是华尔街的投行（也就是我们的说的综合类证券公司）。它们所创造的“金融创新”产品，使得央行传统所采取的，以商业银行的保证金率来管理流动性，“成为一个笑话”（格罗斯语），造成了大规模的作用扩张。这也是为什么在过去几十年里，央行对流动性的管理，往往体现得力不从心。
• 而现在，随着这些“影子银行”的消失，信用收缩是必然的。据《华尔街日报》报道，高盛/大摩目前的杠杆率大概是28倍，而一般商业银行的杠杆率是12倍左右。也就是说要减少杠杆一半以上。转为商业银行后可以接受存款，但这只是以一种负债来代替另一种负债。要降杠杆只有（1）卖资产（2）加资本金。主权基金在做了一回冤大头后，现在再要他们来投资，有点难了。（现在最大的希望就是，历史显示，在对外投资上，也习惯于做冤大头的日本人了。）这样主要的手段就是卖资产了。（想买上海新天地房子的人快打电话吧。）
• 虽然目前中国的股市已调整了很多，而且现在又有政府的直接介入，近期股市完全有可能有较大幅度的上涨。但老实说我还是不是很有兴趣介入。因为在我看，现在我们已经在进入一个和过去几十年完全不一样的世界了。是需要调整我们传统的估值观念的时候了。
• 当然，“这次不一样”是每次极端悲观或乐观时的典型症状。完全有可能我现在就是患了过度悲观的毛病。如果我现在是在管理别人钱的话，我想我会考虑是不是要冲进去。但既然是自己的钱，我则是宁可犯过度悲观的毛病，也不要犯过度乐观的毛病。
• 这次牛奶事件让投资者体会到了消费品公司的投资风险。当然这件事本身是有很大的偶然性，但大多数投资者往往没意识到的一点是：消费品公司的投资风险小，是一个100%的错觉。是的，日常消费品行业受经济周期的影响确实可能小一些。但经济周期所影响的只是业绩“短期波动”。如果从长期投资价值来讲，消费品公司，总体而言，风险是最大的。
• 根据标普（？）的统计数据，消费品行业的公司破产比例，是所有行业中最高的。其根本原因在于，消费品行业的客户转换成本通常很低，要想建立起有力的“护城河”，是非常非常难的。也许经过多年的广告轰炸，我已经成为蒙牛忠实的客户。但只要出现一次“毒牛奶”事件，我就马上转换到进口或其他品牌上去了。
• 当然，消费类里面也有让老巴赚钱的可口可乐这样的“品牌”公司。所以可乐当年也发生过“毒可乐”事件，但对它的长期业绩，并没什么大的影响。因为可口可乐，已经以它的“品牌”成为一个独一无二，没有什么替代产品的商品了。所以也许会有短期的收入影响，但过了一会儿， 人们又会重新购买。
• 但是，品牌的建立不是一朝一夕的，我们可以注意到，巴菲特买的消费品牌，几乎都是要有百年历史的。
• 对于目前中国政府针对股市的救市政策，我不是很理解它的用意。出点降印花税的政策，我能理解，但真金实银地买股票？为什么？与美国不同，中国股市的下跌并没造成任何系统性风险的迹象。利益团体的操纵？转移民众对“毒牛奶”事件的视线？给华尔街出货？我对政治的揣摩能力向来比较差。不得而知。
• 我原来认为，中国经济改革目前比较明显可以做的一件事就是金融改革（现在看来已有被寡头垄断的势头，难度越来越大），而忽略了另一个很有潜力的领域，就是农村的土改。
• 有人认为提高农民收入的主要障碍是农产品价格。我并不以为然。即使以现在大幅上涨的价格，农民能靠种地赚的钱，还是很有限的。而在一些经济发达国家，政策对农产品价格同样大幅补贴，并没造成明显的城乡贫富差异。
• 实际上，单从收入的角度讲，我认为城乡差异早就没有了。现在上海一个钟点工每小时的工资最起码是10元，早已超过很多上海人的工资。（所以，女士们不用羡慕国外的全职太太了。中国的全职太太也会越来越多，因为请一个保姆所花的钱要超过太太一个月的工资。所以还不如请太太回来做保姆了。）关键是农民要融入城市生活的成本很高。我看一个方法就是土改，让农民可以卖地，而且这些地的用途可以扩大，使他们能卖个好价钱。这样让他们能一次性地获得一些资本，付一些钱到全社会的教育/医疗基金中，使城市的教育/医疗体系能有扩容的资本，也能让他们享受到城市的教育/医疗。也使他们能有资本在城市首付买房。
• 缩小城乡收入差距的根本方法，不是让农民如何通过种地赚更多的钱，而是让农民成为城镇居民。

百年一遇的金融风险？

• 据说，格林斯潘称目前的金融危机可能是百年一遇。老实说，我不明白他怎么还好意思到处乱发议论。当前美国暴发的金融危机，可以说老格就是最大的祸手之一。如果不是他一试图挽救每一次的危机，把利率保持得太低，坚持认为华尔街不需要监管、自己为有效地调节，那么今天可能就不会有“百年一遇的危机”了。可以说，今天我们所看到的美国金融危机，就是让一个一心想做官的书呆子来管理国家金融的结果。而令人悲伤的是，我们全世界的人民都被他一起拖下水。
• 我对目前中国的金融的官员们，比较担心的一点，就是他们都太过要扮格林斯潘。英文很好，各种国际金融术语/理论头头是道，和国际金融官员/银行家们交谈甚欢，大家纷纷称赞你“与国际接轨”。可是，这些家伙实际上要么是各怀鬼胎，要么是稀里糊涂。你和他们打成一片，要么是被他们当冤大头，要么就是和他们一起稀里糊涂。
• 就像现在的中投公司，被一帮华尔街的销售人员围着转，吹捧一下，就真的以为自己是投资管理大师，洋洋得意地去“抄底”了。殊不知华尔街的水这么深，哪容得你这个外来的人来玩？人家是在把你当冤大头，不斩你斩谁？就像当年冲进去的日本人，也是同样的命运。而有意思的是，楼继伟在最近接受《机构投资者》访问时还坚称：我们现在还没亏钱，因为我们还没卖出。让我想起套牢的大妈。
• 现在的问题就是，要么是书呆子，只知道照搬书本。要么就是给格林斯潘们和华尔街的销售员洗了脑，对真实世界了解，精明的人太少了。就像最近搞出来的一个《反垄断法》，就让人不太容易理解。这一法规在国外，本身就很受争议。如果没有政府的保护，在自由竞争的市场里，哪有这么容易垄断？如果这么容易垄断，这么容易形成“护城河”，投资就不会那么困难了。搞不懂中国有这么多事情可做，偏要去搞《反垄断法》。
• 我原猜想是不是要像当年朱镕基借着入世贸来逼着市场开放一样，这次政府是不是要借《反垄断法》针对电信、金融、电力这些政府垄断的最后堡垒做些动作。现在看来不像，因为电信/金融这些行业不动，而吵得最热闹的居然是“果汁”。好不容易让外国人当一回冤大头的机会都不要。如果果汁市场真的能被垄断的话，何不让中投公司来投资呢？
• 尽管你可以说新加坡是洗钱中心，但你不能不说这是李光耀的聪明，利用了这样的机会，至少是创造了新加坡的繁荣。我对李光耀的能力，是绝对佩服的。就像基辛格一样，尽管从传统的个人道德标准来讲，没什么可称道的，但他们可以说是绝对的现实主义者，对真实世界有深入的了解，而且有超强的执行能力。我相信他们对人类社会的贡献肯定要超过那些一心想做好事，但对真实世界一点不了解的人。
• 这一轮的金融危机什么时候会结束，我不知道。但个人感觉还没结束。目前为止，垮台的还是一些比较脆弱的金融机构。AIG的危机，可以说是一个新的开始。可能要有一家像花旗这样的商业银行的垮台，才意味着这轮危机的最后结束。
• 不管危机什么时候结束，但有一点是肯定的：去杠杆化，以及因此而导致的信用收缩，将持续很多年。这一轮危机的起因就是所谓的金融创新，绕开了传统的对信用的“保证金比率”的管理方法，导致信用的巨大帐外信用扩张。
• 几年前，曾有一个在芝加哥做外汇衍生合约交易的朋友对我说，对于这份合约，全美国只有5个交易员在相互交易，也只有这5个交易员搞得明白。而他们5个交易员帐面上都是赚钱的。而这些交易员所在公司帐面上的钱都多出来了。而从逻辑上讲，这是不可能的，因为合约交易是一场零和游戏。而像雷曼公司，类似的交易合约，可能有几百万项。可想而知，信用的虚扩，是有多惊人。
• 而现在，无论是从商业上的需要，还是从美国政府监管的角度，必然会逼使金融机构去杠杆化。而且，美国政府经历了这次危机，再加上花了这么多钱，必然会加强对金融创新的监管。即使危机过后，金融机构想重新通过金融创新来提高杠杆，至少在一段时间里，都会很难。
• 其结果是什么？我想很可能是我们大多数活着的人都没经历过的投资环境。不要再为15倍的PE感觉便宜了。未来的PE区间可能是以15为上限了。对目前来说，从股票到房产，所有资产的价格，可能都要下个台阶。
• 我感觉可能有所机会的，可能是商品。近期美元的强势，很大原因可能是美国金融机构抛售海外资产，美元回流填窟窿的结果。与美元强势相应的是商品价格的回落。虽然经济的减缓，会减少对商品的需求，但至少从中期来看，商品的供需关系，并没根本的改变。而美元的强势，肯定是无法维持的，尤其是从美国政府在为拯救金融系统又背了这么多债务之后。
• 不过，有一点是肯定的，这不会是世界末日，危机加重一天，就是离转机近一天。如果说一个月前我脑子里10根神经里10根都是看空的话，那现在我至少要让其中的1~2根开始转多了。不是说现在可以买，但可以关注一下有些什么股票，在价格适合的时候，可以买了。
• 像招行/人寿这些，跌得多少，我都不会看，因为在我看，这些公司就是一个黑洞，我们这些外部人，根本不知道里面有些什么。但像万科这样的公司，我觉得是可以评估的。因为它的披露还是比较详尽的。你可以根据它所拥有的地皮，根据你对个地区可能的房价做个估计。不一定正确，但至少是有所依据。

由三鹿奶粉想到的

• 近日来三鹿奶粉事件炒得沸沸扬扬，因三鹿奶粉而致病的孩子确实很可怜。我完全赞成追究三鹿集团的责任。把承任推到奶农身上肯定是站不住脚的。供应链管理，本来就是企业管理的一部分。就要让它赔到痛、赔到跳，才能让其他企业害怕，才会有加强管理的动力。
• 可是，就在我们热切讨论三鹿事件以及相关的食品安全问题时，我们不应忘记，尽管这些事件本身确实很令人震惊，但对社会整体的健康状况，这些事件的影响相对来说还是比较小的。目前为止因三鹿奶粉而就症的病孩有多少？几百人？可目前全中国有3.2亿烟民，被动吸烟的人数5.4亿，每年死于被动吸烟的人数超过10万，怎么没多少人去关注呢？所以我想，对政府来说，把同样多的资源，投入到禁烟上的话，对社会整体健康水平提高的作用，会超过去查“毒奶粉”等等。而对个人来讲，戒烟/增加运动/注意饮食，相对于一天到晚担心食品安全，提高寿命的效果要好得多。
• 政府的食品安全的监管确实需要，但总会有疏漏，不可能面面俱道的。有效的监管还是需要市场的力量，通过竞争和自我利益来减少安全的风险。营销学上讲，持续的高额广告，很大程度上是一种“自我绑架”的行为：我投了这么多钱做广告，所以我一定会把产品做好，否则我这些钱就白投了。所以消费者选择进口的品牌、历史久/规模大的品牌，并不全是盲目的品牌崇拜，而是理性的消费的选择。也许它们的东西和其他的品牌的东西并没区别，而价格却更高。也不是说这些品牌就不会有问题。只是在信息不对称的情况下，选择这些品牌的安全性确实要高一些，因为一旦名誉受损，这些品牌的损失会更大，所以从自我利益的角度，他们会更当心。对消费者来说，就是消费风险更小一些。
• 三鹿奶粉事件同时也让我想到，那些明星做产品代言，也是有风险。当然钱是已经落袋，但声誉上，总是受点影响的。所以做食品/药品之类的东西，确实要当心。像李连杰、陈道明，代言一些服装什么的，尽管挺傻的，但至少不会出人命。